Défict primário ou nominal? OPERACIONAL

Há um bocado de confusão sobre as medidas de déficit público. As mais usadas são o déficit primário e o déficit nominal. Nenhuma das duas é uma boa medida de quanto nós temos que nos endividar para cobrir o déficit público.

O déficit primário considera o que o governo arrecada com impostos, seus gastos e transferências, mas não considera as despesas do governo com pagamento de juros da dívida. É, portanto, uma medida bastante incompleta do quadro fiscal.

O déficit nominal leva em consideração os gastos com pagamento de juros. Muitos consideram essa a melhor medida de déficit público, mas na verdade, é uma medida muito pouco relevante. O problema é que o déficit nominal desconsidera a inflação.

Para entender esse ponto, suponha que um país tenha dívida de $100 e que os juros da dívida sejam de $10 em um ano. Esses $10 devem ser incorporados como gastos do governo? Depende:

Se não houve inflação no período, para que a dívida não aumente, esses $10 devem ser pagos. Portanto, nesse caso, esses $10 devem ser computados na conta do déficit (ou superávit) público.

Se a inflação no período foi de 10%, esses $10 apenas corrigem o valor da divida de acordo com a inflação. Em termos reais, a dívida de $110 ao final do ano equivale a dívida de $100 no início do ano. Assim, esses $10 não devem ser computados na conta do déficit. Os “juros” de $10 estão apenas atualizando o valor da dívida considerando a inflação.

Em casos intermediários, apenas os juros reais devem ser computados. Por exemplo, se a inflação foi de 5%, corrigimos a dívida pela inflação (de $100 a $105) e computamos os outros $5 como despesas com juros reais para calcular o déficit.

No caso do Brasil de hoje, isso significa o seguinte:

Esse ano, o déficit primário no Brasil estará (relativamente) próximo de zero. Ou seja, sem considerar as despesas com juros da dívida, as despesas do governo serão um pouco superiores à arrecadação.

Contudo, há o pagamento com juros. Fazendo uma conta muito aproximada, se a dívida pública está perto de 63% do PIB e a taxa de juros no período será próxima de 13,5%, chegamos a um déficit nominal próximo a 9% do PIB. Um número enorme. E irrelevante.

Afinal, a inflação esse ano será próxima de 9,5%. Assim, boa parte dos juros sobre a dívida está apenas corrigindo seu valor considerando a inflação. A taxa de juros reais (ou seja, descontando a inflação) será algo como 4%, e isso implica um déficit de verdade próximo a 2,5% ou 3% do PIB.

O conceito de déficit que leva em conta os juros reais sobre a divida pública é o déficit operacional. Apesar de ser raramente mencionado, é o que melhor representa o quanto de fato o governo gasta mais que arrecada e como isso afeta a dívida pública.

Infelizmente, as estatísticas oficiais não mais incluem o déficit operacional. Este deve fechar o ano de 2015 próximo dos 3%, como na conta aproximada acima.

Tem sido dito que os juros da dívida esse ano serão algo como 8% do PIB (que equivale a cerca de 15 vezes o Bolsa Família). Esse número é irrelevante, pois a maior parte desse montante está apenas corrigindo o valor da dívida pela inflação. É incorreto dizer que o gasto com juros seja 15 vezes o Bolsa Família.

O gasto real com os juros da dívida será em 2015 algo mais próximo de 2,5% do PIB, que é muito. Considerando as baixas taxas de juros vigentes hoje no mundo, deveríamos ser capazes de ter taxas de juros muito menores e uma conta de pagamento de juros muito menor (eu falei sobre isso neste post).

Por fim, a diferença entre o que o governo gasta e arrecada é o aumento na dívida do governo.

Se o déficit operacional é zero, há um aumento nominal na dívida, mas em termos reais, ou seja, considerando a inflação, a dívida permanece constante.

Contudo, esse ano, deveremos ter um déficit operacional de cerca de 2,5% ou 3% do PIB. Esse é um número preocupante, porque a dívida já é alta (para nossos padrões) e continuaremos tendo déficit nos próximos anos. Precisamos resolver esse problema.

ALEXANDRE SCHWARTSMAN

Na semana passada discutimos "dominância fiscal", situação na qual um governo incapaz de servir sua dívida levaria a inflação a fazer o serviço que ele não faz, isto é, adequar o valor da dívida àquilo que consegue realizar do ponto de vista de seus gastos e receitas.

Concluímos que, sob tais circunstâncias, o Banco Central perderia a capacidade de controlar a inflação, independentemente da política adotada. Deixaria, por assim dizer, o banco do motorista e iria para o do passageiro (alguns, mais críticos, sugerem que o BC terminaria o processo no bagageiro).

Se isto for verdade, há uma forma —um tanto imperfeita, mas fazer o quê?— de aferirmos se já nos encontramos em tal situação: basta avaliar as expectativas sobre o comportamento futuro da inflação.

Caso já estejamos sofrendo essa síndrome, as expectativas deveriam revelar inflação crescente, movendo-se para longe da meta. Em particular, quanto mais distante o horizonte, tão mais altas deveriam ser as previsões inflacionárias.

Investigando em primeiro lugar as expectativas coletadas pelo Banco Central por meio de sua pesquisa Focus, não encontramos este padrão. Estas permanecem acima da meta tanto para este ano (9,75%), como em 2016 (6,12%), 2017 (5,0%) e 2018 (4,7%), mas convergem para ela em 2019. Os desvios são elevados no horizonte mais curto, porém menores nos horizontes mais longos, precisamente o contrário do que se esperaria no caso de dominância fiscal.

Isto dito, há problemas óbvios. Como já argumentei em outras ocasiões, as expectativas coletadas pela Focus costumam ser otimistas, tipicamente projetando taxas de inflação mais baixas do que as que efetivamente se materializam, o que também nos levaria a conclusões otimistas acerca da dominância fiscal.

Há uma alternativa, porém. Podemos investigar a chamada "inflação implícita", isto é, a diferença entre a taxa de juros de um título público sem correção inflacionária (NTN-F) e um título corrigido pela inflação (NTN-B) em prazos semelhantes. No caso, papéis que vencem em 2017 (NTN-F com rendimento de 15,3% ao ano e NTN-B com rendimento de inflação mais 6,2% anuais) sugerem que a "inflação implícita" para aquele horizonte se encontraria na casa de 8,6% ao ano, bem mais alta do que o implicado pela Focus para o período até aquele ano.

Mesmo nesse caso, porém, não parece haver uma crença de inflação crescente. Pelo contrário, para vencimentos mais longos as projeções implícitas de inflação revelam queda modesta, ainda que longe da meta, na casa de 7,5% anuais.

É bem verdade que, pouco antes da desastrada divulgação da proposta orçamentária para o ano que vem, estes números eram mais baixos, na casa de 6-6,5% ao ano, mas, ainda assim, as apostas do mercado financeiro não parecem (ainda) sugerir um processo inflacionário totalmente descontrolado, como se esperaria numa situação de dominância fiscal.

Se nossa interpretação estiver correta, não se conclui que o país esteja imune ao problema; implica apenas que haveria ainda fé na nossa capacidade de voltar a uma política fiscal mais responsável em algum horizonte de tempo.

Neste caso, contudo, não se poderia inocentar o BC pela deterioração das expectativas inflacionárias. É ele ainda o motorista que tem nos levado a um caminho mais do que perigoso.

Juros e a TJLP (Bernardo Guimarães)

Mais uma reunião do Copom, o Banco Central decide hoje se mexe na taxa Selic, uma das taxas básicas de juros na nossa economia. A taxa Selic é muito maior que a taxa de juros básica vigente na grande maioria dos países. Isso afeta negativamente a economia brasileira.

Esquece-se, porém, que temos também uma taxa básica de juros muito baixa na economia, a TJLP, que baliza os empréstimos às empresas agraciadas com o crédito subsidiado do BNDES.

Se tivéssemos apenas uma taxa básica de juros, ou seja, se o governo não emprestasse rios de dinheiro a taxas muito inferiores à que o próprio governo paga em sua dívida, teríamos uma taxa Selic menor sem que isso prejudicasse o controle da inflação.

Vou explicar.

O Banco Central controla a taxa de juros básica da economia, a Selic. Quando a taxa básica de juros está mais alta, investir em títulos públicos se torna mais atraente, então quem quiser tomar empréstimos precisa pagar juros mais altos. Assim, a decisão sobre a taxa de juros do Banco Central afeta o custo do crédito em toda a economia.

O Banco Central mexe no custo do crédito para influenciar as decisões de consumo e investimento. Se o crédito fica mais caro, há menos incentivos para investir e comprar a prazo. A taxa de juros mais alta tende, portanto, a afetar negativamente o consumo e o investimento.

Se as pessoas e empresas querem comprar menos, há menos demanda na economia. Assim, as empresas precisam vender os produtos a preços mais baixos. Além disso, as empresas vão acabar vendendo menos, o que leva a um menor nível de produção na economia.

Assim, a alta da taxa de juros pelo Banco Central tende a reduzir o produto da economia e os preços. Juros mais elevados ajudam a segurar a inflação, mas prejudicam o desempenho da economia.

O Banco Central manobra a taxa básica de juros para manter a inflação no nível desejado. Se o Banco Central deixa os juros em um nível mais baixo que deveria, sobe a inflação.

Esse efeito foi testado recentemente. No primeiro mandato de Dilma, o governo promoveu uma grande queda na taxa Selic para estimular a economia. Era a “Nova Matriz Macroeconômica”, apresentada na época pelo Ministro Mantega como uma grande inovação na política macroeconômica brasileira.

Como esperado, a inflação subiu. Para que a inflação oficial não refletisse esse aumento, o governo segurou o aumento dos preços administrados (os que o próprio governo controla). Uma espécie de “pedalada monetária”. Parte da inflação de 2015 reflete essa inflação escondida em anos anteriores.

Em suma, o BC não pode deixar os juros abaixo de um certo nível sem comprometer o controle da inflação.

Então, a pergunta importante é: por que os juros têm que ser tão altos no Brasil para que a inflação não aumente?

O BNDES é parte da resposta.

O BNDES fornece crédito a taxas muito inferiores à Selic para os mais diversos fins, por exemplo: nos últimos dez anos, o BNDES financiou diversos investimentos para construir ou renovar estaleiros, estimulando a indústria naval com juros baixos; há poucos anos, financiava a compra de caminhões a juros nominais de 3% ao ano (muito menos que a inflação); etc.

A expansão de crédito pelo BNDES tem efeitos sobre o investimento, mas também sobre a inflação, assim como qualquer outra expansão de crédito.

Por vezes, a discussão sobre política econômica parece supor que a taxa Selic (a que o BC escolha) afeta a inflação e o investimento, mas que o crédito do BNDES só afeta o investimento, não tem impacto sobre a inflação. Essa distinção não faz sentido algum!

Se o BNDES expande o crédito, o BC precisa induzir uma contração no crédito na economia (subir os juros) para que a inflação fique no patamar desejado. Se o BNDES contrai o crédito, o BC pode induzir uma expansão no crédito (baixar os juros), sem que isso afete o total de crédito na economia e, portanto, sem que isso afete o controle da inflação.

Dizendo de outra maneira, ao financiar a construção de navios, o BNDES está estimulando a demanda por bens na economia. Para que a demanda fique no patamar que não leva ao aumento da inflação, o BC precisa compensar esse estímulo. Assim, é preciso uma taxa de juros maior para desestimular o investimento e o consumo.

Se os investimentos financiados BNDES a juros subsidiados não existissem, poderíamos ter mais crédito para a economia a taxas de mercado. Isso significa que teríamos juros mais baixos.

Temos no Brasil mais de uma taxa básica de juros. Nos últimos anos, a TJLP anda abaixo da inflação e o BNDES tem expandido muito o crédito, sem se preocupar com a inflação. Sobra ao BC a tarefa de contrair o crédito para compensar o efeito das operações do BNDES.

Lê-se nos jornais que esse ano, o BNDES está emprestando menos dinheiro esse no ano passado. É verdade, mas continua emprestando muito e o estoque de crédito do BNDES continua altíssimo, bem mais que 20% do estoque de crédito no Brasil.

Fala-se que o BNDES custa muito aos cofres públicos porque empresta a taxas de juros muito menores que as que remuneram a dívida do próprio governo. É verdade e esse custo é muito alto. Mas o problema não para por aí.

O BNDES também causa um aumento na taxa de juros paga na dívida pública — e na taxa de juros paga por pessoas e empresas que não tem acesso ao crédito subsidiado.